Cartas de Gestão

CUSTOS DE TRANSAÇÃO

Sendo uma gestora focada em estratégias quantitativas, boa parte do nosso trabalho diário envolve pesquisar estratégias sistemáticas que eventualmente serão implementadas nos fundos que gerimos. É relativamente comum buscarmos ideias de estratégias em livros, sites ou artigos e tentarmos replicar aquelas que parecem mais promissoras. Qualquer backtest1 envolve várias premissas implícitas, dentre elas:

• Quais dados estão disponíveis para calcular os sinais da estratégia.
• Que tipo de ordem a estratégia está executando (limite, stop, a mercado, etc.).
• Quais serão os custos para executar cada ordem.

Nesta etapa, vamos discorrer um pouco sobre os custos de transação. É interessante que há um certo paradoxo na literatura a respeito disso:

• Por um lado, a literatura acadêmica sobre custos de transação é extensa. Desde o final do milênio passado, modelos bastante sofisticados vêm sendo desenvolvidos nesta área. Alguns dos principais pesquisadores nesta área incluem Robert Almgren2, Jean-Philippe Bouchaud3 e Maureen O’Hara4.
• Por outro lado, apesar das pesquisas de alta qualidade disponíveis, a maioria das estratégias sistemáticas trazidas em livros, artigos e blogs ou ignora os custos de transação ou faz aproximações de custos excessivamente otimistas, dando a entender que estão sendo conservadores. É normal, por exemplo, os artigos usarem um custo de US$0.005 por ação ou 0.10% do financeiro negociado. Como mostraremos adiante, estas premissas são irrealistas e podem mudar as conclusões sobre uma determinada estratégia.

De forma simples, ao tentarmos executar uma ordem, diversos custos podem incorrer:

a) Custos de corretagem (cobrados pela corretora) e de emolumentos (cobrados pela bolsa).
b) Bid-ask spread: quando queremos executar uma ordem a mercado ou ordem stop, mesmo que não seja uma ordem grande, em média iremos “perder” um múltiplo da diferença entre o primeiro preço do livro de compras e o primeiro preço do livro de vendas. Esta diferença é chamada de bid-ask spread.
c) Impactos temporários no preço: quando estamos executando uma ordem muito grande, normalmente o primeiro nível do livro de ofertas não será suficiente para todo o lote que desejamos executar. Assim, nossa ordem modifica o preço do ativo, significando um custo adicional. Chamamos este impacto de temporário, pois o ativo tende a retornar ao preço anterior após o término da execução da ordem.
d) Impactos permanentes no preço: digamos que a ordem que está sendo executada é tão grande que seria inviável executá-la de uma vez. Neste caso, decide-se então dividi-la em diversos períodos. Após a execução em cada período, o preço sofre um impacto temporário e retorna parcialmente. No entanto, o preço não retorna totalmente ao seu nível anterior, já que o tamanho da ordem eventualmente acaba afetando a demanda/oferta do ativo. Há então um “impacto permanente” no preço, que também significa um custo adicional.
e) Custos associados à própria oscilação do ativo: a não ser que executemos uma ordem instantaneamente, estaremos sujeitos às oscilações naturais do próprio ativo. Supondo que se deseja executar a ordem por haver alguma evidência de que o ativo se moverá naquela direção, em média estas oscilações moverão o ativo para longe do preço desejado. Em média, estas oscilações, caso a caso, podem inclusive ajudar o investidor a executar melhor, mas isso não é o esperado em geral.

Normalmente, as estratégias que encontramos na literatura consideram apenas o custo de corretagem e emolumentos (quando consideram). Assim, discutiremos quando e como é necessário considerar cada um destes custos.

Primeiramente, sobre este custo, ele ocorrerá sempre. Mesmo quando a corretora informa que a corretagem é “zero”, na verdade há algum outro custo oculto para compensar. No mercado de ações norte-americano, por exemplo, verificamos grandes corretoras onde o custo cobrado é de US$0.005 por ação, com um mínimo de US$1.00 por ordem, mas limitado a 1% do valor financeiro operado na ordem (este custo já inclui os emolumentos). Normalmente, os artigos que mostram backtests consideram custos próximos de 0.10% ou usam simplesmente os US$0.005 por ação (sem levar em conta as condições de mínimo e máximo). Com o objetivo de verificar se estas condições são compatíveis com a realidade, na Tabela 1 apresentamos algumas simulações de quanto este custo equivale para diferentes níveis de preço e tamanhos de ordens. Como podemos ver, há diferenças significativas dependendo destas duas condições. Apesar das condições variarem conforme a corretora ou a bolsa, estes dados são interessantes para mostrar que o critério de um custo como um percentual fixo não parece muito realista.

No caso de utilização de um custo financeiro por ação, é preciso tomar alguns cuidados específicos no backtest. Normalmente, utilizam-se séries de preços ajustadas (que consideram o reinvestimento dos dividendos, desdobramentos, agrupamentos etc.). Isso faz com que o preço que o backtest considere para uma ação no passado seja significativamente diferente do preço que ela de fato tinha, apesar do retorno ser corretamente calculado. Por exemplo, para uma ação do JP Morgan5 em 02/jan/2003, a diferença entre o preço ajustado e o preço original é de 14.0237 para 25.44. Neste caso, um backtest que considere apenas o preço ajustado para operar um determinado volume financeiro irá operar nesta data aproximadamente 80% a mais ações do que a quantidade real. Considerando o caso de um custo financeiro por ações, nesta data, o custo estaria superestimado em 80% (mesmo desconsiderando a questão dos mínimos e máximos).

Tabela 1 – Simulações de corretagem e emolumentos

Para analisar o custo devido ao bid-ask spread (item b), a situação dependerá do tipo de ordem que está sendo executada. Sempre que for necessário “agredir” a ponta oposta, este custo ocorrerá. Assim, por exemplo, ordens a mercado e ordens stop terão este tipo de custo, enquanto ordens limite e ordens que ocorram em leilões não terão este custo. No caso da ordem a mercado, considerando como benchmark o preço médio entre o bid (melhor compra) e o ask (melhor venda) (esta média é chamada de mid-price), este custo será de ½ do bid-ask spread.

Já em ordens stop, a análise é um pouco diferente: elas possuem um trigger e o benchmark seria o mid-price, mas o preço executado dependerá se a ordem que acionou o trigger alterou o melhor preço disponível no livro de ofertas. Um exemplo hipotético: digamos que o livro de ofertas de uma ação mostre um bid a 10.00 e um ask a 10.08. Você tem uma ordem stop de compra cujo trigger é 10.08. Se ocorrer um negócio a 10.08, isso acionará a sua ordem de compra. Caso a ordem anterior não tenha sido grande o suficiente para modificar o melhor preço de venda, seu custo será 0.5 do bid-ask spread ((10.08 – 10.04) / (10.08 – 10.00) = 0.5). Contudo, existe a possibilidade da ordem que acionou o trigger ter acabado com as ordens de venda que havia a 10.08, e agora ter apenas ordens de venda, por exemplo, a 10.16. Neste exemplo, o custo seria 1.5 ((10.16 – 10.04) / (10.08 – 10.04) = 1.5) o bid-ask spread. Assim, podemos ver que faz sentido modelarmos este custo como um múltiplo do bid-ask spread que varia conforme o tipo de ordem. Por outro lado, em ordens limite, você só vai executar a ordem se alguém “agredir” o seu preço-alvo definido. Portanto, neste caso, o custo é zero. E ordens executadas em leilões também não teriam custos associados ao bid-ask spread (eventualmente pode haver algum custo de impacto temporário e/ou permanente, mas estes estão sendo considerados separadamente).

O próximo passo é avaliar quanto é o bid-ask spread. Algumas considerações intuitivas sobre este problema:

i. Cada ativo pode ter bid-ask spreads diferentes.
ii. Ativos que nominalmente possuem cotação maior, em média, terão um bid-ask spread nominal maior. Assim, faz sentido olhar para ele percentualmente, de forma a reduzir este problema.
iii. Ativos mais/menos líquidos têm bid-ask spread menor/maior. Sem entrar em argumentos de causalidade neste caso (o maior volume negociado leva os players a negociarem com diferenças menores entre a compra e a venda ou o contrário), parece intuitivo que exista esta correlação. E para fins de backtest, é suficiente verificar isso.
iv. Ativos mais/menos voláteis têm bid-ask spread maior/menor. Novamente, é difícil saber a causalidade (maior volatilidade leva aos formadores de mercado a colocarem spreads mais largos, ou, spreads mais largos levam a maiores oscilações e maior volatilidade), mas verificar a relação entre as variáveis é suficiente para o backtest.

Poderíamos listar outras considerações, mas acreditamos que a análise destes aspectos será suficiente. Para estudar o bid-ask spread, consideramos o seguinte screening, com data de referência 24/junho/2024: apenas common stocks, negociadas em bolsas nos EUA, apenas o primary ticker, com um volume financeiro médio dos últimos 30 dias acima de US$5 milhões, cujo menor preço nos últimos 30 dias foi de pelo menos US$5.006 e cuja volatilidade anualizada nos últimos 30 dias foi superior a 8%7. Também excluímos ações cujo ticker continha 5 letras8. O universo final consiste em uma base de 2,009 ações.

Para estimarmos o comportamento do bid-ask spread, verificamos o livro de ofertas ao longo do dia, entre as 09:30 e 15:30 de Nova York9 e calculamos este spread usando o primeiro nível do livro de ofertas. Foi utilizada uma granularidade de 1 minuto nos dados, usando 20 dias úteis até o dia 24 de junho de 2024. A fórmula para o bid-ask spread da ação i, no horário j da data k é dada por:

Contudo, para alguns valores ijk, não há bid e/ou ask disponíveis. Fizemos então uma média para cada horário do dia, excluindo as barras em que os dados não estavam disponíveis. Desta forma, obtivemos o spread médio para cada ação em cada horário do dia.

Por fim, calculamos o spread médio para cada ação:

Como podemos imaginar, realizar este procedimento para estimar o spread médio de cada ação é bastante custoso, tanto do ponto de vista de memória computacional para carregar os dados intraday de bid e de ask, quanto do ponto de vista de processamento. Assim, seria excessivamente complicado realizar estes cálculos para todas as 2,009 ações. No entanto, felizmente, podemos realizar esta análise por meio de uma amostragem adequada, analisando este universo com apenas uma fração dos dados.

Primeiramente, ao observar o volume médio das 2,009 ações negociadas no período analisado, verifica-se que há uma grande dispersão. A título ilustrativo, a ação mais líquida no período negociou um volume quase 10,000 vezes maior do que aquela com menor volume médio (lembrando que nossa triagem já havia excluído ações que negociavam, em média, menos de US$5,000,000.00). Mesmo ignorando eventuais outliers e calculando o percentil 80/percentil 20, percebemos que há ordens de grandeza distintas nos dados, com essa razão em 14.12 (cerca de 40% dos dados apresentam ordens de grandeza diferentes, já que essa razão é acima de 10). A Tabela 2 mostra os percentis de volume médio e de volatilidade destas ações. Diferentemente do volume médio, os dados de volatilidade parecem ter mesma ordem de grandeza, com o P80/P20 de apenas 2.26 vezes.

Tabela 2 – Distribuição do volume e da volatilidade

Como já mencionamos, a intuição nos diz que o volume negociado possui alguma relação inversa com o tamanho do bid-ask spread. Para verificar esta hipótese, amostramos aleatoriamente 30 ações de cada quintil de volume do universo de 2,009 ações, totalizando 150 ações. Calculamos, então, algumas estatísticas do spread médio das ações em cada quintil de volume. O quintil 1 representa os 20% das ações de menor volume, e o quintil 5 representa os 20% das ações de maior volume. Como podemos ver na Tabela 3, de fato observamos uma relação inversamente proporcional entre o volume e o spread, como esperávamos. Além disso, se aplicarmos um teste t para comparar o spread médio do quintil 1 com o do quintil 5, encontramos um p-valor inferior a 0.01%, indicando que há evidências de que o spread médio é diferente entre os quintis10.

Tabela 3 – Bid ask spread em função do quintil de volume

Tendo constatado a relação entre o volume e o spread, precisamos determinar se há relação entre a volatilidade e o spread. Para isso, devemos tomar um cuidado adicional na amostragem, controlando a variável volume. A metodologia adotada foi amostrar das 2,009 ações, 5 ações para cada par (quintil de volume, quintil de volatilidade). Desta forma, ao agruparmos por quintil de volatilidade, a amostra de 30 ações estará bem distribuída em relação ao nível de volume, para todos os quintis de volatilidade. A Tabela 4 mostra o spread médio em cada um destes quintis. Como podemos ver, parece haver uma relação, com o spread aumentando com a volatilidade, mas esta relação parece menos forte do que a observada anteriormente. Aplicando um teste t para verificar se a diferença entre o quintil 1 e o quintil 5 é significativa, encontramos um p-valor de 4.48%, rejeitando, portanto, a hipótese nula com uma significância de 5%11.

Tabela 4 – Bid ask spread em função do quintil de volatilidade (com controle do volume)

Fizemos, então, uma regressão do bid-ask spread médio de cada uma destas 150 ações em função do  e da volatilidade. O principal motivo para usar a transformação logarítmica para o volume é que, observando o critério P80/P20 > 10, esta era a única das três variáveis em que boa parte dos dados apresentava ordens de grandeza diferentes entre si. O bid-ask spread foi multiplicado por 10,000, e a volatilidade foi multiplicada por 100, ambas as transformações feitas para evitar erros numéricos. Conceitualmente, devido às condições de contorno12, fizemos a regressão fixando o intercepto em 0. Os resultados da regressão estão na Tabela 5. Conforme verificamos, chegamos a um R² ajustado próximo a 0.6 ao modelar o bid-ask spread em função do volume médio da ação e de sua volatilidade.

Com base nesta regressão, decidimos então estimar quais seriam os bid-ask spreads previstos por este modelo para as 2,009 ações do nosso screening. Um resumo destas estimativas está na Tabela 6. Por exemplo, respectivamente para as ações da Amazon, Tesla e GameStop estimamos bid-ask spread médio de aproximadamente 0.108%, 0.267% e 2.233%. Qualquer um destes valores revela que, em média, o custo que o investidor teria simplesmente por precisar “agredir” a ponta oposta (numa ordem stop ou a mercado) pode ser significativamente maior que aqueles considerados apenas pela corretagem e emolumentos, podendo mudar as conclusões dos backtests.

Tabela 6 – Estimativas de bid-ask spread

 

Os custos listados nos itens C e D, impactos temporários e permanentes, só fazem sentido serem considerados se o tamanho a ser operado for grande a ponto de a execução não ser feita no primeiro nível do livro de ofertas. O custo listado no item E, associado à oscilação do ativo, faz sentido ser considerado se a execução da ordem for dividida ao longo de um período relevante. Mesmo ignorando estes 3 itens, apenas considerando os custos dos itens A e B, teríamos um “piso” para o custo em torno de 0.30% (aproximadamente 10bps do item A, a depender de algumas variáveis e aproximadamente 0.20% de média do item B), que é 3 a 6 vezes maior do que os artigos acadêmicos costumam usar. Fica claro, portanto, a necessidade de estimar corretamente os custos que serão contemplados em um backtest.

ASSIMETRIA NO CRÉDITO

Na carta anterior13, falamos um pouco sobre como a assimetria negativa de retornos pode enganar o investidor, criando estímulos para que ele assuma riscos de cauda. Decidimos aqui trazer mais um exemplo neste sentido, especificamente considerando ativos de crédito. Intuitivamente, os ativos de crédito possuem uma assimetria de retornos negativa, pois quando tudo dá certo, ganha-se os juros (que são mais ou menos parecidos entre os ativos/emissores) e, quando dá errado, perde-se o quase todo o principal. Isso acaba fazendo que, numa janela de tempo, ao observar-se os ativos de crédito comparáveis, a média de retornos destes seja inferior à mediana.

Antes de avançarmos no exemplo, avaliemos algumas premissas necessárias. De acordo com um relatório da S&P Global Ratings14, historicamente a taxa média de default de global corporates foi de aproximadamente 1.45%. A Figura 1 ilustra a evolução desta taxa ano a ano. Já a Figura 2 mostra esta evolução para emerging makerts corporate, cuja média no período foi de 2.99%. Assim, a utilização de taxas de default entre 1.5% e 3% parecem valores razoáveis.

Figura 1 – Global corporate default

Figura 2 – Emerging markets corporate defaults

Outra premissa importante a ser avaliada é a taxa de recuperação em casos de default. Segundo um relatório da S&P Global Ratings15, no Brasil, entre 2012 e 2016, a taxa de recuperação dos senior unsecured instruments foi de 34%. Em outro relatório16, a S&P Global Ratings mostra que, entre 1987 e 2023, nos EUA, as médias (e medianas) de taxa de recuperação para senior unsecured bonds e senior subordinated bonds foram respectivamente 44.8% (41.9%) e 29.9% (18.1%).

Façamos agora o seguinte exercício: suponha que, no seu universo de ativos de crédito, os ativos paguem um spread de 2% sobre a taxa livre de risco. Além disso, usamos como premissa (para facilitar os cálculos) que os eventos de default são independentes entre si.
Supondo, por exemplo, uma taxa de default de 2% e uma taxa de recuperação de 34%, os ativos de crédito teriam um retorno esperado acima do CDI, de aproximadamente 0.64% ao ano17. Note que este prêmio médio, apesar de positivo, é bem inferior aos 2% de spread que os ativos estariam pagando. Do ponto de vista estatístico, como a taxa de default é baixa (apenas 2%), na grande maioria das observações (moda), o investidor de fato recebe o prêmio de 2% sobre o CDI. Contudo, na verdade, a média é bem inferior à moda, sendo apenas 0.64%.

Perceba que, na prática, o investidor estima seu retorno e risco com base nas realizações que ele observa. E, dado que a probabilidade de default é baixa, cria-se uma primeira ilusão: ao concentrar seu portfólio, aumentam as chances de, no curto prazo, o investidor não sofrer nenhum default e observar seu portfólio entregar um retorno de 2%, que é maior que a média. Mas, infelizmente, isso só acontece no curto prazo. No longo prazo, em algum momento, o cenário ruim vai se materializar e, a perda provocada pelo default será magnificada pela concentração, levando o investidor a perder 66%18 do seu capital. Ainda neste mesmo exemplo, se o investidor diversificar suficientemente, o retorno que ele mais provavelmente observará será igual à média, de 0.64%. Isso dará a sensação equivocada de que é pior diversificar que concentrar. Outro efeito desta assimetria presente no crédito é que portfólios concentrados “ocultam” o verdadeiro risco da carteira. De forma geral, como os eventos de default são raros, ao concentrar, acabamos subestimando os riscos envolvidos. A volatilidade que mais provavelmente observaremos no curto prazo é significativamente menor do que aquela que de fato podemos esperar no longo prazo. Mais do que isso: ao concentrar, provavelmente teremos a falsa ilusão de que estamos correndo menor risco que correríamos ao diversificar. Em outras palavras, o estimador de volatilidade da carteira concentrada possui um viés em relação à volatilidade esperada. A Tabela 7 resume este exemplo. Como podemos ver, mesmo numa carteira com 40 ativos, teríamos um viés superestimando o alfa em 1.36% e subestimando a volatilidade em 1.51%.

Tabela 7 – Default Rate 2% Recovery Rate 34%

Concluímos esta seção destacando a importância da diversificação nesta classe de ativos, apesar dos estímulos de curto prazo que tentam o investidor a concentrar seus investimentos. Estes estímulos são ilusórios e, no longo prazo, a concentração pode ser devastadora.

FUNDOS

MULTIMERCADOS

Kadima FIC FIM é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. No ano o fundo apresenta retorno acumulado de +6.14 %, contra retorno do CDI de +5.22%. Desde o início (11/05/2007), o Kadima FIC FIM acumula resultado de +451.45%, contra retorno do CDI de +382.71% neste período.

Ao longo do primeiro semestre os maiores destaques positivos foram os modelos offshore que operam commodities (maiores ganhos vieram do cacau, do boi e do trigo) e os que operam moedas (maiores ganhos vieram do yen e da coroa sueca). Na parte onshore, foram os principais destaques positivos os modelos de trend-following que operam dólar, além do modelo de fatores operando ações brasileiras (na versão long-short). Do lado negativo o maior destaque foi o modelo de alocação sistemática.

Acreditamos que o fundo hoje possui um portfólio de modelos bastante completo e equilibrado, que no longo prazo poderá trazer bons resultados para os investidores. Nossa equipe de pesquisa está em constante busca por novos modelos e por aprimoramento dos modelos existentes. Nos últimos anos conseguimos desenvolver diversos modelos promissores, além de aprimorar os modelos existentes e, esperamos colher os frutos destas pesquisas ao longo do tempo.

O Kadima High Vol FIC FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte dos modelos presentes no fundo Kadima II FIC FIM, porém com uma maior alavancagem. No ano o fundo apresenta retorno acumulado de +8,84%, contra retorno do CDI de +5.22%. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +315.68%, contra retorno do CDI de +191.31% neste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.

O Kadima LT FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto por um subconjunto dos modelos também presentes no fundo Kadima II FIC FIM, porém com um maior foco em estratégias que buscam movimentos de longo prazo. No ano, o fundo apresenta retorno acumulado de +4.80%, contra retorno do CDI de +5.22%. Desde o início (02/01/2019), o Kadima LT FIM acumula resultado de +49.78%, contra retorno do CDI de +51.93%.

Infelizmente no primeiro semestre o fundo apresentou resultado ligeiramente abaixo do seu benchmark. Os modelos offshore que operam commodities e moedas tiveram resultados positivos, além dos modelos de eventos corporativos. Nos mercados onshore, tanto os trend-following de juros como de dólar tiveram resultados ligeiramente positivos. No lado negativo, o maior detrator foi o modelo de alocação sistemática. No agregado os modelos tiveram resultados positivos, mas infelizmente insuficiente para compensar a taxa de administração.

Seguimos acreditando no potencial da estratégia em obter retornos interessantes no longo prazo.

O Kadima International Alpha FIF Mult RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática. O fundo teve início no dia 13/05/2024 e, portanto, ainda não pode divulgar seus resultados.

Não obstante a isso, conforme já mencionamos, nossos modelos offshore tiveram bons resultados neste semestre, com destaques para os modelos que operam commodities, modelos que operam moedas e, modelos de eventos corporativos.

Este fundo aplica indiretamente no nosso veículo de investimentos offshore, com o respectivo hedge cambial, sendo uma forma do investidor que deseje ter acesso exclusivamente a nossos modelos internacionais. O fundo deve entregar uma volatilidade (em reais) entre 6% e 10%. Acreditamos ser um veículo bastante interessante, não só pela longa expertise da Kadima em operar ativos internacionais, como pelo fato do fundo acessar diversos ativos que são “exóticos” para investidores brasileiros.

PREVIDÊNCIA

O Kadima FIFE Previdência FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente.

No ano, o fundo apresenta retorno acumulado de +2.20%, contra retorno do CDI de +5.22%. Desde o início (28/09/2018), acumula resultado de +70.48%, contra retorno do CDI de +54.30%.

O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima FIC FIM, observadas as diferenças na alocação de risco. Infelizmente, até o presente momento o fundo não possui alocações internacionais e, tem menor exposição na parte cambial. Como estes foram responsáveis por boa parte dos resultados positivos no semestre, o fundo não se beneficiou disto. Adicionalmente, o modelo de alocação sistemática foi um grande detrator de resultados no período. A boa notícia é que conseguimos alinhar com as seguradoras e, provavelmente em agosto o fundo passará a ter alguma alocação internacional, aumentando as fontes de alfa disponíveis.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da Icatu Seguros19 ou da Zurich Seguros20. Há também um espelho deste fundo em parceria com a XP Seguros21, sendo possível ao cliente realizar aportes em planos VGBL ou PGBL22 da estratégia por lá. Além destes, há outro fundo com estratégia parecida, mas com diferente alocação de riscos, cujos planos PGBL e VGBL estão disponíveis no Itaú23 e no Bradesco24. Especificamente a estratégia disponível no Itaú e no Bradesco já estão com a alocação internacional desde meados de maio25.

O Kadima Long Short Previdência FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI+0,9% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Short Plus FIA, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante modelos long-short no mercado de ações.

No ano o fundo apresenta retorno acumulado de +2.40%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de +5.69%. Desde o início (15/05/2020), acumula resultado de +43,65%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de + 46,68%.

O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima Long Short Plus FIC FIA, observadas as diferenças na alocação de risco. Por questões regulatórias relativas à previdência, este fundo acaba obrigatoriamente tendo uma exposição um pouco menor ao modelo de fatores que o Kadima Long Short Plus FIC FIA. Até maio deste ano, o fundo não tinha alocações offshore (desde então já possui, mas em menor escala que o Kadima Long Short Plus FIC FIA). Adicionalmente, o fundo também tem algumas restrições às operações em câmbio.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através do BTG Pactual26, da XP27 ou do Itaú28.

O Kadima Long Bias FIFE Previdência FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IPCA+X+0,7% a.a. (onde X é o yield do IMA-B calculado diariamente) no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Bias FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante o mercado de ações.

No ano o fundo apresenta retorno acumulado de -2.67%, contra retorno do benchmark (IPCA+yield do IMAB+0,70%) de +6.15%. Desde o início (20/07/2021), acumula resultado de +6.85%, contra retorno do benchmark de +44.78%.

O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima Long Bias FIM, observadas as diferenças na alocação de risco. Em maio inserimos as alocações internacionais no fundo, tornando-o mais próximo do Kadima Long Bias FIM.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP29 ou da Brasilprev30.

O Kad IMAB FIFE FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IMA-B+0,32% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kad IMAB FIC FIRF LP.

No ano o fundo apresenta retorno de -0.83%, enquanto o benchmark (IMAB+0.32%) apresenta performance de -0.94%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +19.95% enquanto o benchmark apresenta retorno de +21.95%.

O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kad IMAB FIC FIRF LP, descrito mais adiante nesta carta.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP31.

AÇÕES

O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. No ano o fundo apresenta retorno acumulado de -5.47%, contra retorno do Ibovespa de -7.66%. Desde o início (17/12/2010), acumula resultado de +129.14%, contra retorno do Ibovespa de +82.27%.

O stock-picking dentro do Kadima Equities é realizado através do chamado modelo de fatores, que busca uma exposição sistemática ao mercado acionário brasileiro. Este modelo, no semestre, conseguiu gerar um resultado superior ao do Ibovespa, com uma exposição diversificada às ações.

O fundo é enquadrado na Resolução CMN 4994, o que permite o acesso de EFPCs ao mesmo. Também é enquadrado na Resolução CMN 4963, permitindo o acesso de RPPS.

Adicionalmente, vale mencionar que este fundo cobra uma taxa de administração de 1,35% e, possui resgate cotizando em D+5, o que proporciona uma boa liquidez aos seus cotistas.

Seguimos confiantes na capacidade do fundo gerar bons resultados, com exposição a fatores de risco que beneficiem o investidor no longo prazo.

LONG SHORT

O Kadima Long Short Plus FIC FIA é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante neste fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. No ano o fundo apresenta retorno acumulado de +6.90%, contra retorno do CDI de +5.22%. Desde o início (06/11/2018), acumula resultado de +55.56%, contra retorno do CDI de +53.35%.

Os maiores destaques positivos para este fundo neste ano foram, em ordem decrescente, o modelo de fatores aplicado às ações brasileiras (long-short), os modelos offshore de commodities, os modelos de trend-following de curto prazo no dólar e, os modelos offshore em moedas. No lado negativo, o maior destaque foi o modelo de alocação sistemática.

Entendemos que este fundo possui um posicionamento único no mercado brasileiro, uma vez que além do risco majoritário em ações, advindo do modelo de fatores em sua versão long-short, ele também possui exposição a diversos outros algoritmos e classes de ativos. Adicionalmente, sua tributação de renda variável favorece os investidores quando comparada com a tributação de parte dos fundos long-short da indústria. Neste universo restrito de pares, ao nosso ver o Kadima Long Short Plus FIA é uma excelente opção tanto para investidores pessoas físicas, como para alocadores profissionais. Acreditamos no potencial deste fundo em gerar bons resultados no longo prazo. Vale destacar que esta estratégia tem um espelho, chamado Kadima Long Short Plus FIC FIM, que é destinado ao público em geral e, pode ser acessado por EFPCs na categoria de multimercados estruturados.

LONG BIAS

O Kadima Long Bias FIM é um fundo multimercado (que busca tributação de renda variável) e possui benchmark IPCA+X%32. Utilizando um conjunto de modelos quantitativos, este fundo busca exposições sistematicamente compradas na bolsa brasileira. O modelo de fatores numa versão long-bias é o principal responsável por gerar esta alocação de risco. Adicionalmente, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros.

No ano o fundo apresenta retorno acumulado de -2.95%, contra um benchmark (IPCA+yield IMAB) de +5.79%. Desde o início (26/08/2019), acumula resultado de +49.09%, contra um benchmark de +64.86%.

Acreditamos que este seja um dos produtos mais interessantes àqueles investidores que desejam ter uma alocação sistemática às ações brasileiras, mas com um nível de risco significativamente inferior ao Ibovespa. A composição de modelos utilizada por este fundo é especialmente poderosa para mitigar as quedas do fundo em grandes crises.

RENDA FIXA

O Kad IMAB FIC FIRF LP é um fundo de renda fixa com objetivo superar o IMA-B no longo prazo. Para tal, ele investe pelo menos 95% de seu patrimônio no Kad IMAB Master FIRF LP e vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos semelhante.

No ano o fundo apresenta retorno de -0.97%, enquanto o benchmark (IMAB) apresenta -1.10%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +18.36% enquanto o benchmark (IMAB) apresenta retorno de +20.97%.

Os modelos seguidores de tendências nos juros contribuíram positivamente para o fundo, sendo offsetados pela taxa de administração. Desta forma, no ano, o fundo apresenta resultados próximos ao do benchmark.

Acreditamos que a classe das NTN-B são umas das melhores classes para o investidor brasileiro ter uma parcela do seu patrimônio. Aliando isto à gestão ativa com um modelo com longo histórico, como o trend-following nos leva a crer que este é um fundo bastante interessante para investidores de longo prazo.

O Kadima RF Ativa FIC FIRF LP é um fundo de renda fixa com objetivo superar o CDI no longo prazo. Para tal, ele investe pelo menos 95% de seu patrimônio no Kad RF Ativa Master FIRF LP e vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos semelhante.

No ano o fundo apresenta retorno de +4.99%, enquanto o benchmark (CDI) apresenta +5.22%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +26.23% enquanto o benchmark (CDI) apresenta retorno de +26.88%. Os modelos seguidores de tendências nos juros contribuíram positivamente para o fundo, sendo offsetados pela taxa de administração. Desta forma, no ano, o fundo apresenta resultados ligeiramente aquém ao do benchmark.

Vale ressaltar que no dia 28/06/2024, passaram a vigorar algumas mudanças neste fundo. Dentre elas: reduzimos a taxa de administração e mudamos o benchmark para CDI+0.26% a.a.

OUTROS ASSUNTOS INSTITUCIONAIS

Em maio iniciamos o Kadima International Alpha FIF Mult – RL. Este fundo é um veículo que dá acesso aos nossos modelos que operam ativos internacionais, numa versão hedgeada. Estamos bastante animados em poder oferecer mais esta estratégia aos nossos investidores. Também lançamos uma classe do nosso fundo offshore, dando acesso à estratégia para investidores internacionais.

Nos próximos meses devemos lançar um novo fundo, o Kadima Yield. Este será um fundo de crédito, com gestão sistemática, que combinará uma carteira de títulos privados selecionados com modelos matemáticos, com outros modelos que operam juros. No primeiro momento este fundo não estará disponível em plataformas (possivelmente, após o início das subclasses na CVM conseguiremos criar uma para este segmento), mas apenas para FoFs, Wealths e Family Offices. Caso o investidor tenha interesse no produto, ficamos à disposição para apresentar o mesmo.

 

NOTAS

  1. Aqui chamamos de backtest a programação de uma estratégia sistemática, sendo testada em uma base histórica de dados.
  2. Almgren, Robert, and Neil Chriss. “Optimal execution of portfolio transactions.” Journal of Risk 3 (2001): 5-40.
  3. Potters, Marc, and Jean-Philippe Bouchaud. “More statistical properties of order books and price impact.” Physica A: Statistical Mechanics and its Applications 324.1-2 (2003): 133-140.
  4. Easley, David, Marcos Lopez de Prado, and Maureen O’Hara. “Optimal execution horizon.” Mathematical Finance 25.3 (2015): 640-672.
  5. Ticker no Bloomberg: JPM US Equity
  6. Como na maioria das bolsas a oscilação mínima de uma ação é de 0.01 no preço, ações com preço inferior a 5.00 eventualmente poderiam ter as suas estatísticas distorcidas, uma vez que mesmo 0.01 no preço percentualmente poderia ser relevante percentualmente.
  7. Este filtro serve para tirar da amostra ações que estejam passando por fechamento de capital, as quais têm um comportamento específico.
  8. Nos EUA há algumas empresas listadas com 5 letras que na realidade são SPACs.
  9. As ações nos EUA negociam entre 09:30 e 16:00, mas após as 15:30 os nossos dados de bid e ask ficam um pouco distorcidos por conta dos procedimentos da bolsa para fechamento do dia.
  10. Neste caso, temos uma estatística t de 5.71, 31.49 graus de liberdade. Com 5% de significância, este teste tem um poder de 99.96%.
  11. Neste teste tivemos uma estatística t de -2.09, com 32.4 graus de liberdade. O poder do teste era de 97.7%.
  12. Se a volatilidade tende a zero e o volume tende a zero, isso levaria o livro de ofertas a convergir para o mesmo preço de compra e venda. Desta forma, para obedecer a esta condição de contorno, o intercepto precisa ser 0.
  13. https://www.kadimaasset.com.br/cartas/cartas-de-gestao-03-24/
  14. https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/240328-default-transition-and-recovery-2023-annual-global-corporate-default-and-rating-transition-study-13047827
  15. https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/180531-20-years-of-brazilian-corporate-defaults-show-a-worsening-recovery-trend-10565683
  16. https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/231215-default-transition-and-recovery-u-s-recovery-study-loan-recoveries-persist-below-their-trend-12947167
  17. 2% (1-2%) + (34%-1) 2% = 0.64%
  18. 1 – 34% = 66%
  19. O fundo Icatu Kadima FIE Prev FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIM.
  20. O fundo Kadima Zurich FIE Prev FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIM.
  21. O fundo Kadima XP Seg Prev FIFE FIM é um fundo espelho, seguindo a mesma estratégia.
  22. O fundo Kadima XP Seg Prev FIE FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima XP Seg Prev FIFE FIM.
  23. Kadima IVP I Multimercado FIC FI
  24. Bradesco Kadima II FIC FIM FIE II
  25. Os veículos destes já estavam prontos para fazer esta alocação. Nos demais veículos foram necessárias algumas adaptações.
  26. O fundo Kadima Long Short Prev FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIM.
  27. O fundo Kadima XP Seg Prev Long Short FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIM.
  28. O fundo Kadima Long Short IVP II Multimercado FIC FI compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short IVP Master Previdência FIM, o qual por sua vez segue a mesma estratégia do Kadima Long Short Previdência FIM.
  29. O fundo Kadima Long Bias XP Seg Prev FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.
  30. A estratégia está sendo distribuída na Brasilprev através de um veículo chamado Kadima Total Return, o qual também segue a estratégia long bias na previdência.
  31. O fundo Kad IMAB XP Seg Prev FIC FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.
  32. X é a média ponderada do yield dos títulos que compõem o IMA-B, calculado diariamente.

 

Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: [email protected] ou (21) 3974-4600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219. | BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM, CNPJ/MF: 59.281.253/0001-23, com sede na Cidade e Estado do Rio de Janeiro, localizada à Praia de Botafogo, n.º 501, 5º andar (parte), Torre Corcovado, Botafogo, CEP 22250-040, Brasil. Telefone: +55 21 3262 9600. SAC: 0800 772 2827. Ouvidoria: 0800 722 0048. btgpactual.com

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