Cartas de Gestão

Quase todos os especialistas em investimentos, ressaltam a importância de investirmos pensando no longo prazo. Há uma opinião praticamente unânime de que você pode ganhar dinheiro se tiver paciência com seus investimentos de risco.

Contudo, um questionamento que raramente é respondido é “quanto tempo é o longo prazo?”. Nossa impressão é de que é importante responder a esta pergunta para que os investidores possam alinhar suas expectativas com a realidade.

Aqui no Brasil a alternativa aos investimentos com risco é investir em LFT, que de maneira aproximada, acaba gerando um retorno antes de impostos igual ao CDI1. Assim, o conceito de ganhar dinheiro deve sempre levar em conta o custo de oportunidade que é o CDI. Ou seja, para fins desse estudo, ganhar dinheiro significa que o investimento rendeu mais que o CDI no período.

A ideia de longo-prazo refere-se portanto ao tempo mínimo necessário tal que com uma certa confiança (digamos 90%) você irá ganhar dinheiro (considerando o CDI como custo de oportunidade). Em termos matemáticos temos a seguinte expressão:

No caso dos fundos de investimento, podemos modelar o processo estocástico da riqueza (𝑊𝑡), considerando que o fundo segue o mesmo processo ( 𝑆𝑡 ) que definimos na nossa última carta- trimestral:

Dessa forma, verificamos que a seguinte equivalência de condições:

Com isso, estimamos para diversos valores de volatilidade e índices de Sharpe o tempo de Longo Prazo. Adotou-se uma taxa de administração de 2% ao ano. Os resultados estão resumidos na Tabela 1, considerando a primeira janela de 6 meses que a probabilidade ultrapassa o nível definido de 90% de confiança.

Esses resultados nos informam, por exemplo, que um fundo com volatilidade de 5% e, cujo gestor tenha habilidade para gerar um Sharpe de 1 antes de taxas, o longo prazo é de aproximadamente 5 anos. Ou seja, em um fundo como o Kadima FIC FIM2, se você esperar 5 anos, em 90% das vezes você deveria obter retornos acima do CDI. De fato, em 89% das janelas de 5 anos desde o início do fundo3, conseguimos entregar aos clientes um retorno acima do CDI, corroborando mais uma vez a hipótese sobre nossa capacidade de gerar bons resultados consistentemente aos clientes.

Analisando esses resultados sumarizados na Tabela 1, há ainda algumas outras observações importantes: contra-intuitivamente, para um mesmo índice de Sharpe, um fundo com volatilidade maior tem um longo prazo menor que um fundo de vol menor. Isso ocorre pois, se a volatilidade for muito baixa, os 2% de taxa de administração acabam se tornando mais caros. Por exemplo: se você acredita que o gestor tem habilidade para gerar um índice de Sharpe de 1, mas o fundo tem uma volatilidade de apenas 2%, o longo prazo se torna infinito. Isso é: por mais que você espere, nunca poderá ter uma confiança de que irá superar o CDI. Se esse mesmo gestor passa a fazer apostas maiores e, consequentemente o fundo passa a ter uma volatilidade de 5%, você pode ter uma confiança razoável de que em 5 anos estará ganhando do benchmark. Aumentando ainda mais a volatilidade, para 10% por exemplo, o horizonte encurta ainda mais pra 3 anos. Note ainda que esses resultados não dizem respeito ao que acontece nos 10% das vezes que naquela janela de tempo você não conseguiu vencer do seu benchmark. Nesse caso, quanto maior a volatilidade, maior será o ônus quando as apostas dão errado (tanto quando você erra superestimando o índice de Sharpe, como quando simplesmente o gestor teve azar e pegou uma janela de resultados ruins).

Para finalizar esse assunto, vamos pensar sobre o longo prazo para investimentos em ações. Há evidencias4 de que o prêmio de risco das ações é tal que o índice de Sharpe esperado pra elas é próximo de 0.4. Historicamente a volatilidade do índice Bovespa é em torno de 23%. Isso significa que no caso do investimento em bolsa (em um fundo passivo que cobre 2% de taxa de administração), você deve pensar em manter o investimento pelo menos 17 anos5. Caso você invista em um fundo que consiga melhorar seu Sharpe para 0.5, o longo prazo reduz para 10 anos.

Conclusão: escolha gestores com capacidade de gerar bons resultados, invista em produtos com um nível de risco razoável (capaz de pagar as taxas de administração) e tenha paciência. O tempo recompensa aqueles que são pacientes.

A taxa de juros real de uma moeda pode ser analisada em duas componentes: os juro nominal e a inflação. Temos a posteriori que:

No Brasil, temos títulos públicos indexados à inflação6, os quais pagam a variação do IPCA mais uma taxa de juros pré-fixada. Além disso, também temos títulos públicos que pagam taxas pré-fixadas7 e outros que pagam Selic (pós-fixados)8. Recentemente a ANBIMA passou a divulgar alguns índices de “duration constante”, as quais através de uma metodologia bem definida, estimam as taxas de títulos públicos (pré-fixados ou indexados ao IPCA) para uma certa duration fixada9. Podemos formular essas taxas conforme as seguintes expressões:

Nesta formulação:

A teoria estatística nos ensina que é desejável que os estimadores sejam não-viesados. No caso da taxa nominal, isso significa que:

Dessa forma, se considerarmos que os agentes econômicos realmente utilizam estimadores não viesados, podemos inferir o prêmio de risco 𝑃𝑡𝑅.

Utilizamos os dados mensais desde setembro de 2009 para realizar tal inferência. Chegamos nas estatísticas sobre a distribuição do prêmio de risco sumarizadas na Tabela 2:

Para inferir informações sobre o prêmio de risco 𝑃𝑡𝑟, usamos como hipótese que o mercado estima a inflação de forma não viesada, ou seja:

Isso em conjunto com as demais expressões já postas nos levam a próxima equação:

As estatísticas inferidas em relação a distribuição desse prêmio de risco estão sumarizadas na Tabela 3.

Note que chegamos numa inconsistência, uma vez que nessa amostra desde setembro de 2009 o prêmio realizado das taxas reais foi maior que o das taxas nominais. De fato, em 62 dos 99 dados mensais analisados, verificamos essa situação inesperada (aproximadamente 63% das vezes). Esse resultado é equivalente a dizermos que em média a NTN-B de 1 ano rendeu mais que a LTN de 1 ano. Poderia até acontecer em algumas poucas janelas curtas de tempo, mas não deveria ser o observado uma vez que a NTN-B é um título menos arriscado que a LTN.

Uma possível explicação é que nesse período em questão, por algum motivo, a estimativa de inflação do mercado foi consistentemente mais baixa que a inflação realizada. Em outras palavras, o mercado utilizou um estimador viesado da inflação.

Vimos que entre a grande maioria das vezes que o prêmio de risco das NTN-B foi maior que dos pré- fixados foi entre dezembro de 2011 e agosto de 2015. Dessa forma, vamos estimar quanto foi o viés do mercado em relação a inflação, pegando os dados da Pesquisa Focus no final de cada um desses meses, considerando a projeção de IPCA pra dali a 1 ano10 e, em seguida, comparando com o realizado 1 ano depois.

Fazendo esta análise, verificamos que nesse período em questão, em média a estimativa de mercado para a inflação 1 ano à frente foi 1.48% menor que o realizado. Inclusive, em 98% dos meses, a inflação surpreendeu para cima, sendo maior do que havia sido projetado 1 ano antes.

Essa situação anômala explica portanto a aparente inconsistência dos retornos realizados das NTN-B em relação aos títulos pré-fixados. Ambientes com inflação descontrolada como o que vivenciamos entre 2011 e 2016 trazem incertezas aos agentes econômicos e, cria disfunções como essa observada.

O Kadima High Vol FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática, podendo também se valer de operações discricionárias, quando pertinente. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte de modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com uma maior alavancagem. Em 2018, o Kadima High Vol FIM apresentou retorno de +16.12%, equivalente a 251% do CDI. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +214.88%, equivalente a 234% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.

O Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP11 é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da Icatu Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP. Este por sua vez, vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Este fundo também pode realizar, de maneira oportunista, alocações e operações discricionárias em adição à gestão sistemática.

Em 2018, o fundo apresentou retorno de +7.33% equivalente a 114% do CDI. Desde o início (24/07/2013), o Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP acumula resultado de +88.10%, equivalente a 119% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco, a qual respeita as restrições da legislação de previdência) aos do Kadima FIC FIM, já descritos.

O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam precipuamente no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. Em 2018, o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno de +9.17%, enquanto o Ibovespa rendeu +15.03%. Desde o início (17/12/2010), o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno acumulado de 35.14%, frente a 29.28% do Ibovespa para o mesmo período.

Como de costume, utilizamos esse espaço da nossa carta para fazer comunicações que julgamos relevantes.

Lançamos um novo fundo chamado Kadima LT FIM no dia 02 de Janeiro de 2019. Este fundo é um multimercado para o público geral, com benchmark CDI. A proposta desse fundo é tentar capturar as grandes tendências de longo prazo que se apresentam nos mais diversos mercados, utilizando-se de modelos quantitativos para tal. Enquanto o fundo não completar 6 meses, não divulgaremos rentabilidades do mesmo, conforme exigido pela legislação vigente.

Finalmente, vale mencionar que um dos sócio-fundadores da Kadima, Sérgio Blank, voltará a residir no Brasil em Janeiro. Conforme havíamos comunicado em setembro de 2017, Sérgio passou o ano de 2018 sediado em NY. Ao longo deste ano, continuou participando ativamente das nossas atividades de pesquisa e desenvolvimento. Como uma das consequências do contato internacional, diversas novas ideias foram trazidas durante este período fora do país, tendo sido bastante proveitoso para a empresa e nossos fundos.

* O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima podem ser consultados em nosso site.

Kadima FIC FIM: Início do Fundo: 11/ 05/ 2007. PL Médio em 12 meses: R$ 25,335,592. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima II FIC FIM: Início do Fundo: 30/ 04/ 2008. PL Médio em 12 meses: R$ 191,710,549. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima High Vol FIC FIM: Início do Fundo: 23/ 03/ 2012. PL Médio em 12 meses: R$ 90,250,717. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 26-mar-2013 a taxa de adm. era de 0.75% e não havia taxa de performance.

Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP: Início do Fundo: 24/ 07/ 2013. PL Médio em 12 meses: R$ 40,722,958. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Público Alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL instituídos pela ICATU SEGUROS S/ A.

Kadima Equities FIC FIA: Início do Fundo: 17/ 12/ 2010. PL Médio em 12 meses: R$ 9,446,399. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.85%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o IBOVESPA. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidaçã

Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. Fundos de Investimento não contam com garantia do Administrador, do Gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito – FGC. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11o andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: [email protected] ou (21) 3974-4600, (11) 3050- 8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219.